“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注一下(xià)今(jīn)年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其(qí)实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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